大树底下好乘凉。这句话用在商业领域同样不为过。
在电商巨头阿里巴巴的上下游产业链中，代运营、淘品牌都分到了一杯羹；当街头巷尾遍布咖啡店奶茶店的时候，卖吸管卖纸杯的供应商也能成为上市公司；当马路上行驶着各式各样的新能源汽车的时候，卖电池的自然就赚到了钱。
这样的生意被称为“卖铲人”。而在酱料行业也有一家这样的公司。
不久前，中国酱料头部企业广东百利食品股份有限公司（以下简称“百利食品”）顺利通过北京证券交易所上市委审议，距离正式挂牌上市仅一步之遥。
你也许没听过百利食品，但是你在塔斯汀、华莱士、好利来、鲍师傅吃到的酱料，背后的供应商都是百利食品。
这家从1998年起家，主营面包糠的食品企业，这两年业绩表现颇为亮眼，增长势头强劲。百利食品招股书显示，2023年至2025年期间，公司营收分别为16.05亿元、19.12亿元、21.49亿元，分别同比增长27.35%、19.11%、12.39%；归母净利润分别为2.22亿元、2.76亿元、3.22亿元，分别同比增长41.65%、24.07%、16.65%。
通过给多家本土连锁餐饮企业提供调味品，这家看似不起眼的东莞公司，已经一跃成为连锁餐饮背后的“隐形冠军”。据中国食品工业协会统计，百利食品在国内市场已于2023年成功超越老牌竞争对手丘比，跃居中国西式调味料行业的龙头位置，成为“酱料大王”。
“我们将公司定位成高品质创新型西式调味品品牌，专注于为消费者提供美味、健康、便捷的调味产品。”此前，百利食品总裁彭晋谦在接受南方财经记者采访时表示，百利食品近几年通过几大措施来提升企业产品在全球市场的竞争力和影响力：明确品牌定位、产品创新与多元化、严格把控产品品质、强化品牌传播、加强品牌文化的建设。
从面包糠小厂到西式调味料“一哥”
1988年，徐伟鸿和卢莲福夫妻在东莞创办了鸿兴食品有限公司，这便是后来的百利食品。2008年，百利面包糠成为北京奥运会指定产品。2012年，百利食品股份有限公司诞生，并开始培育沙拉酱业务。
彼时，中国西式调味品的货架上大部分是外企产品——丘比的沙拉酱、卡夫的芝士酱、味好美的番茄酱。一家东莞工厂想进入超市渠道竞争，希望渺茫。
百利食品选择了另一条路——不进货架，进后厨。
它的底气来源于本土供应链的优势。百利食品意识到，连锁餐饮发展越快，对供应商反应速度和定制化能力的要求就越高，而新产品从样品制作到生产出货通常以周为单位。
距离消费者最近、决策链最短的国内调味品厂家自然获得更多机会。加上餐饮业将降本增效作为生存底线，本土供应商的价格优势正好击中痛点。
外资巨头在这条赛道各有领地，百利食品则瞄准了当时正疯狂扩张的本土连锁餐饮店，在B端找到了立足之地。
2012年，百利食品开始与华莱士合作。十多年间，华莱士从几千家门店发展到近两万家，每年为百利贡献五千万元以上营收。到2025年，百利前五大客户销售额合计3.69亿元，占全年总销售额的17.21%，塔斯汀、好利来、鲍师傅、泸溪河、85°C、九毛九等均在名单上。
百利食品招股书显示，2023年，企业来自塔斯汀的收入为1797.69万元，2024年增长到1.26亿元，2025年达2.33亿元，占公司全年销售额的10.83%，成为最大客户。
定制能力是用户黏性的另一来源。塔斯汀主打“西式外皮、中式内馅”，藤椒味、北京烤鸭味汉堡需要匹配的酱料。百利食品顺势推出中式糕点专用沙拉酱、乳酸菌风味夹心酱等产品，避开了与外资巨头在主销品类上的直接价格竞争。
从业务来看，公司产品结构高度集中，八成营收依赖“一瓶酱”。百利食品的营收主要来自酱汁类、粉体类及即食配料三大板块，但品类集中度极高。2025年，酱汁类调味品贡献营收17.29亿元，占总营收的80.59%；粉体类调味品收入仅2.83亿元，占比13.2%；即食配料收入仅1.33亿元，占比6.21%。
研发上，2023至2025年，百利食品的研发费用从962.59万元增至1918.24万元，但占营收比例仅为0.6%、0.77%和0.89%，都不足1%。
或许也是意识到了短板所在，8月25日，百利食品方面宣布上海研发中心正式揭牌启用。该研发中心聚焦食品行业前沿技术攻关、创新产品研发迭代、食品安全体系升级、生产工艺优化革新四大核心板块。
酱料大王的隐忧
行业第一的光环之下，百利食品的隐忧同样不容忽视——营收增速放缓、产能不饱和、对单一客户依赖程度高等问题，长期有待解决。
从财务数据上看，百利食品增速放缓的信号已悄然显现—2023-2025年，公司营收增速持续放缓，从2023年的27.35%下降至12.39%。
另外，根据公司招股书披露的产能数据，报告期内百利食品三大业务板块的产能利用率均远未达到饱和状态。
酱汁类调味品作为百利食品的核心产品，2023年至2025年产能利用率分别为78.96%、82.90%和84.85%，三年间从未突破85%。粉体类调味品产能利用率分别为82.41%、89.90%和79.75%，2025年已降至不足80%。即食配料的状况更为严峻，产能利用率分别为60.36%、62.46%和50.25%，2025年已低至五成左右。
这意味着公司各品类存量生产线均存在大量闲置产能。仅以2025年数据计算，酱汁类闲置产能就高达3.17万吨，即食配料闲置产能更是超过1.52万吨。在现有产能远未充分利用的情况下，大规模扩产的必要性缺乏基本的产能数据支撑。
除了产品结构高度依赖酱汁类调味品外，公司对大客户的依赖也越发严重，这无疑是一把双刃剑。一旦这些品牌门店收缩或调整采购策略，百利食品将直接受到波及。
2024年，华莱士贡献5590万元营收，2025年降至5276万元，少了300多万元。而这还不是华莱士一家。来自鲍师傅方面的销售金额，2025年比2024年减少了约1000万元。目前塔斯汀是百利食品的第一大客户。大客户的冷暖交替，直接传导至上游。
此外，在实际的经营过程中，百利食品高度依赖经销模式去触达这些大客户，要靠渠道层层铺货来实现。2023年至2025年，其来自经销商的收入贡献分别为10.90亿元、12.18亿元和12.30亿元，占总收入的比例分别高达68%、63.8%和57.32%。百利食品前五大经销商客户在报告期各期末库存占比分别为4.89%、8.73%和7.04%，2024年末及2025年末较2023年末的库存明显上升。
同时，百利食品的定价权更多掌握在这些下游客户手中，其自身在供应链中的议价地位有限。
招股书显示，2023至2025年，酱汁类调味品销量从12.65万吨增至17.71万吨，逐年攀升，收入占比均约80%。但同期销售单价却连续三年下滑，分别为每公斤9.79元、9.77元、9.76元。
从后厨到货架，路有多长？
随着公司不断发展，百利食品的想象空间指向了厨房以外。但更紧迫的问题在于，过去三年的高速增长能否在更大规模上延续。
一般而言，西式复合调味品基本上伴随着连锁餐饮门店的发展而发展。肯德基、麦当劳塑造了国内西式快餐的基本盘，也带出了亨氏、味好美等国际调味品巨头。
如今，塔斯汀、华莱士等本土品牌接过接力棒，从下沉市场到万店规模，完成了西式快餐的本土化渗透。沙拉酱、番茄酱这些原本附着在汉堡上的佐料，也随之进入中国人的日常饮食。
短期内，餐饮行业的头部品牌仍在扩张，但行业正从增量争夺转入存量博弈。门店数量不再线性增长，上游供应商的订单弹性就会收窄，下游开店的红利正在递减。
本次IPO百利食品拟募集资金11.64亿元，其中6.45亿元用于全国总部项目、4.96亿元用于亨利食品智能工厂建设。
在产能利用率常年不饱和的背景下，百利食品却计划将11.42亿元几乎全部投向产能建设。募投项目达产后，仅酱汁类产品就将新增年产能16.14万吨，相当于在现有20.95万吨理论产能基础上近乎翻倍。
北交所在审核问询中，专门追问了募投项目必要性和新增产能消化风险。公司不同生产基地、不同产品的产能利用率并不一致。2025年，百利食品部分产线已有闲置，而公司仍计划大规模扩产。
如果塔斯汀、华莱士继续扩张，新客户不断进入，产能可能成为增长底座；但如果下游价格战加剧、开店速度放缓，新增的折旧和运营成本就会先落到利润表上。
百利食品的核心优势在于本土供应链的响应速度、定制化能力和性价比。但将这些优势转化为持续增长，需要的是稳定的大客户订单和新客户的持续拓展，而不是一次性的产能投建。
对于C端家庭消费者和超市渠道而言，百利品牌的知名度远不及外资竞争对手，且在研发上的投入显得单薄。
招股书显示，2023至2025年，公司线上收入占比分别仅为3.28%、2.65%、2.86%。这与丘比、亨氏C端品牌深入人心、B端规模持续扩张的格局差距明显。
拉长时间轴来看，百利食品的线上收入不仅占比低，规模本身也在持续收缩，从2022年的5750.56万元下滑至2025年的5051.33万元。尽管公司已进驻叮咚买菜、朴朴超市、小象超市等即时零售平台及线下商超，但其线上收入依然持续萎缩。
这背后折射出的是消费者缺乏对该品牌的认知度。目前，该公司已逐渐向抖音、拼多多、快手、小红书等新兴平台拓展，试图抓住热衷轻食的年轻消费群体，但这些新渠道尚处流量培育期，转化缓慢，短期内难以填补传统平台的收入缺口。
在此前的采访中，彭晋谦表示，对于民营企业而言，树立品牌是关键。未来，百利食品将设立统一的营销中心，加大对品牌管理的投入力度，集中力量将“百利”“味林”旗下品牌打造成国内一线品牌，巩固国内驰名商标地位。
对于百利食品来说，登陆资本市场不是终点，而是另一场大考的开始。
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